Sluiten

Bepalende rol van de eurozone en de euro

10 aug 2017

De economische groei trok in juli over het algemeen aan, de meeste bedrijfscijfers waren beter dan verwacht en de groeivooruitzichten blijven gunstig, vooral voor de eurozone. Valutabewegingen, zoals de verdere stijging van de euro versus de dollar, zijn van grote invloed. Al met al vinden we obligaties in andere valuta’s dan de euro op dit moment geen aantrekkelijke strategische belegging.

Regio’s

Wereldwijd goede groeicijfers, alleen Britse economie hapert
De in juli gepubliceerde cijfers over de wereldeconomie waren over het algemeen goed. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) hield vast aan de groeiprognoses voor de mondiale economie van 3,4% voor dit jaar en 3,5% voor 2018. Onderliggend stelde het IMF zijn verwachtingen voor de Amerikaanse economie naar beneden en die voor de eurozone en Japan naar boven bij. In de VS trok de groei aan van een zwakke 1,2% in het eerste kwartaal naar 2,6% in het tweede kwartaal, rekening houdend met seizoenseffecten. Dit kwam vooral door investeringen van bedrijven. De economie van de eurozone groeide in het tweede kwartaal met 0,6%, ten opzichte van 0,3% een jaar geleden. Ook China groeide naar tevredenheid, met 1,7% op kwartaalbasis. Op jaarbasis bedroeg de groei 6,9%, iets hoger dan analisten hadden verwacht. Alleen de Britse economie stokt; de eerste effecten van de lagere koers van het pond en onzekerheid over de economische toekomst lijken zichtbaar.

Iets hogere inflatie in de eurozone, ECB-doelstelling nog ver weg
De inflatie in de eurozone bedroeg in juli 1,3%. De kerninflatie kwam uit op 1,2%. Na een aantal maanden met een sterke invloed van afwijkende seizoenseffecten, geeft dit laatste cijfer een goede indicatie van de onderliggende stijging van het algemene prijspeil. De stijging van de euro drukt de inflatie inmiddels.

De lichte stijging van de Europese kerninflatie kwam vooral door hogere prijzen voor diensten, niet door hogere goederenprijzen. De inflatieverwachtingen in de markt stegen in juli licht ten opzichte van de voorgaande maand, vooral doordat de olieprijs na vier maanden van dalingen weer aantrok. De inflatie in de eurozone blijft echter nog ver achter bij de doelstellingen van de Europese Centrale Bank (ECB). Dit komt onder meer doordat er nog veel overcapaciteit is op de arbeidsmarkt, waardoor loonstijgingen in Europa uitblijven.

Beleggingscategorieën

Risicopremies op bedrijfsobligaties flink omlaag
De iBoxx Overall EUR Index voor obligaties in de eurozone steeg in juli met 0,3%. Daarmee komt het resultaat voor dit jaar tot nu toe uit op -0,3%. De Duitse rente liep na de plotselinge en flinke stijging in juni verder op van 0,47% naar 0,54%. De markt verwacht nog steeds dat de Federal Reserve en de ECB in de komende maanden zullen aankondigen dat ze minder obligaties gaan opkopen, maar de inflatiecijfers blijven achter bij de verwachtingen. De risicopremies (spreads) op bedrijfsobligaties bereikten nieuwe dieptepunten. Op de Amerikaanse markt voor hoogrentende obligaties daalde de Option-adjusted spread (OAS) van 3,6% naar 3,5%, het laagste niveau sinds juni 2014. De spread op Europese bedrijfsobligaties met een investment grade-rating zakte in juli van 0,56% naar 0,52%. De iTraxx CDS-premie die moet worden betaald om zulke leningen tegen wanbetaling te verzekeren, werd 6,5% goedkoper.

Eurozone aandelen blijven het goed doen, sterke winstcijfers in de VS
De MSCI World Index voor aandelen gemeten in euro’s daalde in juli met 0,95%. Daarmee kwam het rendement over de eerste zeven maanden van het jaar uit op +1,37%. In lokale valuta gemeten, kwam er in juli een stijging van 1,4% uit de bus. Valuta’s hadden een sterke invloed op de regionale uitkomsten. De eurozone en opkomende markten presteerden opnieuw het sterkst. Vanaf het begin van het jaar bezien, ligt de eurozone daarmee 4,9% voor op de wereldindex. De winstcijfers over het tweede kwartaal van Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen verrasten opnieuw positief. Aan het einde van de maand was 12% van de cijfers binnen en was er sprake van een winstgroei van ruim 9%. Dit is 4% meer dan aan het begin van het kwartaal werd verwacht. Opvallend was dat de cijfers van Amazon onder de consensusverwachting van de analisten uitkwamen.

Koers van de euro blijft stijgen
Voor de vijfde maand steeg de euro in juli in waarde; de winst versus de Amerikaanse dollar bedroeg 3,4%. Dit had te maken met de verdere stijging van de rente in Europa ten opzichte van die in de VS. Daarmee heeft de Amerikaanse dollar dit jaar tot nu toe 12,3% verloren ten opzichte van de euro.

Vooruitzichten economie

Consensusverwachting: groei boven het historische gemiddelde
De consensusvoorspelling is dat de wereldeconomie tot 2019 met gemiddeld 3,7% gaat groeien, hoger dan het historische gemiddelde. Het verrassingseffect zal naar onze verwachting beperkt blijven. Het herstel in de Amerikaanse economie houdt langer aan dan normaal, maar is ook minder sterk. Daardoor bestaat er minder gevaar voor een recessie. De groei in de eurozone schatten we hoger in: de herstelfase begon hier pas in 2013, na de eurocrisis. De grootste verbetering van de wereldeconomie komt op het conto van grondstoffenexporteurs, maar de extra impuls vanuit die hoek zal in de komende kwartalen verminderen. De toenemende export is een signaal van een gezonde economie. De inflatie is in de afgelopen maanden lager uitgevallen dan verwacht. Dat heeft te maken met de beperkte gevoeligheid van de loongroei voor de afnemende werkloosheid, maar ook met tijdelijke factoren. Op termijn verwachten we dat de inflatie per saldo langzaam zal oplopen, waarbij de inflatie in de eurozone pas in de loop van 2019 boven de bovengrens van de ECB-doelstelling van 2% zou kunnen uitkomen.

De vooruitzichten zijn niet significant veranderd ten opzichte van de vorige maand. We zien een solide groei, wat uiteindelijk goed is voor inflatie. Maar voor de kortere termijn zijn we iets negatiever geworden over inflatie.

Asset-allocatie

Internationale obligaties strategisch gezien niet interessant
De meeste Europese beleggers zijn gewend om in euro’s uitgegeven obligaties te beleggen. De vraag is of obligaties uitgegeven in andere valuta’s dan de euro een zinvolle strategische belegging voor de lange termijn zijn. In principe voegen de grote wereldwijd eenvoudig verhandelbare valuta’s volgens Delta Lloyd Asset Management geen waarde toe. Als valuta’s worden afgedekt, neemt het totale risico af, maar dit gaat ook gepaard met extra kosten. Kijken we puur naar overheidsobligaties, dan is het te verwachten rendement op obligaties van overheden buiten de eurozone waarschijnlijk weinig anders dan dat op euro-obligaties. Immers, afhankelijk van de reputatie van de centrale bank is de rente door de tijd heen hoger of lager, maar het niveau is gerelateerd aan de inflatie(verwachtingen) en daarmee aan de valuta(verwachtingen). Pas als een centrale bank verrast of teleurstelt, zal dit rente-effecten sorteren.

Er blijkt echter wel sprake te zijn van een sterke afname van het risico van internationale obligaties. De rendementen op internationale obligaties worden mede bepaald door het beleid van een groot aantal verschillende centrale banken, met elk een eigen monetaire beleid. Dit biedt mogelijkheden voor diversificatie en een lager risico vergeleken met euro-obligaties, waaraan slechts het beleid van één centrale bank, de ECB, ten grondslag ligt. Als we valuta’s anders dan de euro nu afdekken, kost dit meer dan het renteverschil. Dit komt doordat er weinig partijen zijn die een tegenovergestelde positie willen innemen. Het afdekken van de Amerikaanse dollar kostte de afgelopen maanden op jaarbasis bijvoorbeeld 20 tot 50 basispunten extra. Ook de handels- en administratiekosten kunnen aanzienlijk zijn. De rentes op euro-obligaties zijn laag ten opzichte van de rentes op internationale obligaties. Het risico van waardeverlies als gevolg van oplopende rentes op de lange termijn (bijv. 10 jaar) is voor obligaties in de eurozone groter. Alle voor- en nadelen tegen elkaar afwegend, vinden wij internationale obligaties geen interessante strategische belegging.

Sluiten
Sluiten